乐信Q1财报解读：行业龙头逆势进击之道

Q1是史无前例的流行病之季，对于投资者而言，引用美国社会活动价Saul Alinsky 的名言——"千万不要浪费任何一次危机"—— 疫情就是最好的stress test，就是我们建模时scenario analysis里的worst-case scenario，在此重度压力测试下，我们来看公司的业绩表现，尤其可以读出公司质量高下。

1. 数据

先简单说下乐信的一季报数据，注册用户首次突破8000万，同比增长99.7%。促成借款额341亿，同比增长69.5%。在贷余额达到585亿，同比增长67.2%。活跃用户达到640万，同比增长99.1%。数据仍然支持高成长fintech的逻辑，行业数一数二的水平。

费用方面，营销费用同比上升25%至2.44亿，从占在贷余额的比重看，效率还优化了。一直以来乐信的地推小哥胸挂蓝牌、肤色黝黑、战斗力极强;但苦在Q1无地可推，反而倒逼优化了线上营销。总体来看，一季度综合运营成本占在贷余额的比重，由上年同期的4.5%和上个季度的5.3%，降至Q1时的3.1%，运营效率持续提高。

2. 机遇

我们不能否认疫情导致许多人降薪、减收甚至失业这个事实，我们也不能否认这个事实为互金行业带来了用户增量，一些原本不是互金客群的也"被客群"。当然又会有圣女和卫士出来对互金进行道德批判，但这种道德逼逼根本没有实际帮助;我们说个现实问题，家里断了收入，就算摆摊也要本钱，哪里来?

如同越可能理赔的人越可能购买保险，互金行业也一直面临一个逆向选择(adverse selection)的问题，即信用越差的人越需要借钱，你只能被动做客群定价。但疫情这一波出现了一个机会，淡化了逆向选择，因为原本有工作且收入稳定的客群——其实是优质客群——也需要借钱了。他们的贷款其实是质量非常好的资产。

而且如果仔细观察，这些原本收入稳定、但一经裁员就需要借贷的人，很可能是刚毕业刚开始工作无积蓄的年轻人，可能不会得到蚂蚁、微众的充分授信，但未来他们会成长为中产，成为金融机构的优质客户，乐信可以在他们最需要金融服务的时候切入，成为一个比较好的credit provider。

所以疫情也给乐信获取高质用户提供了一个机会。

当然用户增长不代表授信用户增长，也不代表授信额度增长，也不代表放款增长，乐信为什么敢在疫情中继续放款，这又要回到我在《铁人三项》那篇文章里说过的乐信的客群优势。乐信的客群是新消费人群，希望扎根城市，将来买房买车，有极强的还款意愿，客群优势支持乐信交易规模的增加。都是共克时艰的关口，一个刚毕业的年轻人与一个原本收入不错但即将卷铺盖走人的骑手，平均化而言，还是前者的信用更好。

3. 风控

从风控结果上看，乐信的客群也确实能支撑它在疫情期间加大交易规模。疫情期间我不太看 M3+和Vintage这样的有滞后性的数据，而更喜欢看触角更敏锐的数据，比如Day1首逾率或者FPD7逾期率(超过还款日7天未还款)，比如30天的回收率等等，更能反映资产质量的变化。

乐信一季度新增资产FPD7逾期率为3.7%，而疫情前许多互金公司的M3逾期率都比这要高，(M3口径天然的允许还款时间窗更长，所以通常一家公司的M3要比FPD7低得多)，而随着全面复苏、彻底复工、地摊经济打先锋，乐信的FPD7已降到2.77%。30天回收率也上升回到90%以上。

4. 财务

然后再来简单说一下乐信的财务。乐信的财务数据涉及到新旧会计准则的不同。新的会计准则行业内已经有了很多科普，不赘述过多。

但想说明两点。首先，新会计准则下多出来的收入项目，也就是担保收入，按照业务的生命周期分期确认。而多出来的费用项目，或有坏账损失，要按照该笔业务全生命周期的预计拨备损失全额计入。因此对乐信这种高增长的公司的利润，至少在P/L的报表上，就有很大影响。

所以需要注意的第二点就是，会计准则改变了收入和信用损失确认时点，但并不影响该笔贷款全生命周期中的损益，以及对公司实际净润、业务和资产安全，也不影响现金流。

再说详细些，财报上的或有坏账损失只是财报上的"数字表现"，并非真实发生，算是公司对未来业务损失的"预估"，如果拨备大于实际损失，则会在后期变为盈利。从这一点上看，乐信进行了高达9亿的疫情特殊专项拨备，也是希望充分排除利空，利于后期业绩表现。

而从整个金融行业来看，新会计准则的调整实际上对公司的利润均有影响。比如在在新准则下，花旗、富国等大行都因为在口径上的调整，出现了利润在数字上大跌的情况。花旗就因为在坏账拨备上高达 49 亿美元，因此净利润同比下滑了46%。

5. 《办法》

新的办法我解读过了，有兴趣的可以翻翻旧文章。

关于互金整个行业，我的基本判断一直是，无论是去年的监管压力，还是今年的疫情压力，都是在极端风险爆发下给这个行业洗个大澡的现实版的压力测试，扛不过去的自行解体，扛过去的，大概率将迎来行业的全面复苏。

之前我也说了银保监会发布的《商业银行互联网贷款管理暂行办法(征求意见稿)》就如同英王约翰于贵族挟持之下在温莎附近的兰尼米德签立的《男爵法案》(后来的《大宪章》)，在边界与共存的问题上为互金网贷开辟了生存土壤。

具体而言，与过去强调风险和清退不同，《办法》摒弃了一刀切的思路，对互金网贷的额度、流向、风控、合作机构管理等诸多方面作出详细规定和要求，明确了互金的业务边界，给足了互金公司生存空间，而整个行业的"合法性"也被承认。

同时，在行业风险肃清时，《办法》提出商业银行与互金机构合作，对互金机构应该有明确清晰的准入机制，并且压实了商业银行的风险管理主体责任。 在这个情况下，商业银行就会作为一个大过滤器，把出色的业务能力、技术水平、流量优势的互金平台留在市场，而过滤掉野蛮的不合规的公司，利好乐信这种头部公司。

6. 消费

最后说一下消费。

在消费回暖方面，通过发放消费券等举措来刺激消费，目前看已取得一些的效果，4月社零增速-7.5%，看似惨淡，但已比3月收窄了不少。估计随着疫情第一阶段暂告段落，消费将迎来正增长。03年SARS时期，社零增速低点在4.3%;而随着SARS结束，社零的增速迅速反弹到9%。

与其他互金公司的一个比较大的区别，乐信是定位做新消费的，我投资乐信的逻辑，在《铁人三项》一文中，曾详细阐述乐信的客群优势，我认为这是护城河;还有另外一个逻辑我也想说一下，就是乐信的新消费平台带来的场景优势。

乐信的消费场景有什么不同?我觉得是一个消费趋势的切换。无论我们之前吹消费升级还是现在哭消费降级，有一点是确定的，我们正在成为一个三产比重越来越重的服务型行业主导的经济体。

过去居民消费需求主要是实物耐用消费品，所以传统金融机构所开发的场景集中于买车、买房、家装等大额、低频的传统消费场景。

而随着三产比例的不断提高，居民消费需求也由实物耐用消费品，转向非耐用品与服务性消费，比如旅游啊、医美啊、教育啊、终生学习啊、健身啊、美食啊、先健身再美食再健身啊等等，那么服务这些服务性消费场景的金融、信贷需求，不管消费降不降级，都是有的。

乐信新消费平台就是服务此需求，承接消费需求的转移，所以我们能看到乐信新消费平台在疫情期间还取得了不错的成绩，1Q20，乐信线上、线下消费场景交易额达105亿元，同比增长337%。其中线下交易额达93亿元，同比增长1239%。

并且新消费平台不但承接用户新需求，也同时赋能线下商家，从一个数据来看，使用乐卡的人群比不使用的人群，月消费频次平均高出52%。这也有利于乐信在商家端的开拓，进而吸引更多消费者加入生态，良性循环，实现所谓的飞轮效应。

总结

在这个逻辑上，乐信新消费平台通过对场景的开拓，使公司由消费金融公司升级为消费生态公司。乐信以一种低成本的方式，等于把她模式的天花板给搞掉了。即使保守点说，乐信的新消费平台还比较初生牛犊，但其本身帮助乐信实现了行业领先的获客效率。加之乐信的客群优势，这就是互金赛道上是最头部的公司之一，也是为什么我选择投资乐信的原因。