英伦金融黎永达：美股升势解读

市场对于庞大的失业与破产数据，及恶劣的经济数字，与美股持续反弹而市盈率回升到

上方的情况，认为美股与实体经济严重脱钩。但这样态度，有机会是忽视了华尔街的基本功能，与市场机制。市场有一条真理：「投资市场必须长周期合理，然而，即使短周期的市场扭曲，背后其实有其自然原因。不可以简单以「泡沫」或「非理性」解说。忽视这些因素，自然带来误判。」

美股危机后持续兴奋非首次

2007 年 2 月房利美及房贷美出现危机后，美联储开始减息，并暗示潜在风险，然而美股还持续升至 10 月(见图一)，即使 10 月出现有毒资产恐慌，当时 3 月至 5 月亦出现一轮憧憬政府救市的兴奋，推动当时底部回升近60%跌幅，直至 9 月由于雷曼破产，才触法反映次贷危机的下挫。

2007 年从危机出现，到真正的市回调，历时超过一，而 2008 年出奇地亦是大选年。作为一般的与市者，会解释这几轮的美股泡沫，是因为贪婪及疯狂，但其实，美股在危机爆发点后持续上扬，并不是首次，这次亦不是最后一次，而当中更有一定的合理性，就是资金「转仓」行为。

图一：2003 年至 2009 年，标普 500 指数图

不可忽略华尔街的功能

20 世纪初，美联储成立之前，华尔街已经开始成形，更正确的说法，在未有美联储之前，华尔街就是美国的中央银行，而华尔街的基本功能就是投资有前景的资产，为该等资产集资及进行买卖。而华尔街的特殊功能及发展优势，造成了即使在大经济环境或气候恶劣的情况下，靠着为未来新产业或趋势而集资，而避开经济不景气影响。这亦是美国在多次衰退打击下能快速复苏的核心。

一次及二战期间，华尔街为英欧集资，与为美国战用品生产商集资，出奇地出现了繁荣。

多年的集资及投资潮，由金融、铁路、原油、电力、工业、汽车、军用、地产、航空、销费、电子、证券、医疗、科网。华尔街一直以为未来产业集资，而市场资金则不断转换资产组合，只要有新风口或风险，资金就会换仓，只要有比较高回报的前景行业，资金就会转移流入;又或者在市场面对转型或带有系统性风险下，资金则转到影响较细的版块当中。造成了即使某些行业衰退，但整体美股指数持续上扬。这种换仓行为对于本身已参与市场操作的人仕并不陌生，这种行为除了是追逐回报，更包括了减少潜在风险或亏损。

所以疫情即使对全球经济带来不可逆转的实质打击，只要华尔街集资及转换资产的功能建全，资金即会透过机制转移仓位，从而减少影响。前题是疫情影响下，新风口及潜力版块在哪里?而具备较大潜在影响的行业或资产又有哪些?

资金换仓以进行避险是合理行为

对于美股在疫情影响下，自三月下旬底部回升，自然与美联储救市有关，美联储购入 ETF 及垃圾债，无疑等如买入美股，特别是 ETF 内最大份额的 FAANG 股份，这从过去数周的美联储资产负债表份额，与标普回升波幅，即可见关连性。

图二：FAANG 占标普计划比率超逾一半

然而，从数据报告可见，有关美联入市的资金在近周已经减弱。但科网股的升势却未有减退，换言之，有除了美联储的资金流入 FAANG，升势带动了标普的支持。

图三：美联储资产负债表变化

FAANG 领跑的情况自然与市场贪婪炒底、憧憬复工及憧憬经济 V 型反弹有关，但更大的原因是资金换仓，从传统、实体及固定收兴资产，转向投入科网版块。因为疫情不能短时间解决，营商环境有较大机会出现长时间改变，传统、零售、实体料持续受压。不派息、减派息及停回购，做成这等投资潜在回报下降，甚么出现亏损风险。诱发转仓行为增加。

而美联储量寛，与长时间零利率，做成固定资产回报下降。美元贬值的趋势会持续。加强了转仓资金的需求。从巴郡及摩通等金融股在业绩期后持续偏软，而 FAANG 则持续走强，可见换仓的证明。在股市受炒作情绪支持下，自然大量资本借环境机会，并忧虑将来前景下，把资金转入科网。

换仓

FAANG

这种转仓不一定是看好科网的前景，反而是可以选择的受惠版块太少，但受压版块太多，所以更大机会是避险需要主导，而减少潜在股本亏损为目的。而这亦解释到为何在恶劣的经济数据下，为何美股获得支持，为主体的资金带动成为主导。

所以近期的 FAANG 上扬，而传统、零售及金融回软，可以解读为市场并不看好将来的经

济对景，而非看好科网版块。因为若看好复工及经济反弹，以过去零售及传统股份的折让，在经济复苏下，投资回报潜力更为吸引。

当然，转仓潮不会持续长时间，因为这需要条件支持。首先受累撤资，而亦待科网回软增持。以 FAANG 的升势见顶，或金融与传统企业股回软见底，可以作为转仓的周期结束。

转仓潮后才能回归反映实体经济

当转仓周期结束，市况即回到考虑市场真实的盈利预期当中。所以，目前美国政府及华尔街是用时间换空间，若疫情及复工能有效在这时段中获得成果，这轮政治注资救市自然是有效及值得。但若疫情及复工的情况往后并不理想，后果则不容乐观。整体来说，美股较大机会因为疫情影响而逐步回软，原因包括：

复工的预期效果被过份吹嘘，从中国数据可见市场缺乏 V 型反弹的条件

破产、失业及违约潮未减缓

消费信心及营商条件非短时间能回复

企业营收效果非短时能回复

派息及回购减少

企业及个人减少开支

股份市盈率偏高

疫情加剧了全球贸易及政治矛盾

第二波疫情爆发忧虑

若以上问题发醏，自然美股会表现受压;而即使问题未有造成忧虑，若经济反弹不明确，疫情的控制不明朗下，换仓潮后美股亦较大机会表现疲软，然而由于转仓的两极情况，即美股资金从股指成份股中，受压的股份转到受惠或较少影响股份。所以，这种回软有机会并不是大幅的下挫，更大机会是缓慢的震荡下行。

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