富途证券：如何在这个做空横行的市场活下去？

纵观股市，2020年开年似乎并不那么顺利，惊涛骇浪，连巴菲特都感慨：“我活了89年，也没见过这种场面。”更想不到的是，他老人家另一句经典也有过时的风险，那就是：只有在潮水退去时，你才会知道谁一直在裸泳...

我猜中了潮水退去，也猜中了有人裸泳，但是万万没有想到，这次他们居然是自己脱...

2020年4月2日盘前，瑞幸咖啡(LK.O)公告称，董事会已成立特别委员会，负责就2019财年财务数据进行内部调查。公司调查显示，COO及其部分下属员工从2019年二季度起从事某些不当行为，与伪造交易相关的销售额约为22亿元人民币。想不到，局面居然到了只有COO勇于跳反之后，其他的人才能「元气满满」的阶段...

2020年4月7日盘中，做空机构Wolfpack Research发布爱奇艺(IQ.O)的做空报告，指爱奇艺早在2018年IPO之前就存在欺诈行为，营收虚增27%-44%，用户数虚增42%-60%等指控。爱奇艺强势否认了第三方做空机构的指控。

2020年4月7日盘后，好未来(TAL.N)突然公布其在内部审计中的问题，新业务「轻课」的员工存在违反公司行为准则的不当行为，占好未来2020财年总收入的3%-4%，已经向当地警方报警，涉案员工也已经被拘留。好未来表示，高度重视其商业行为的诚信及员工道德规范，对违法行为零容忍。

在一周内，三家知名公司连续暴雷，极大地刺激了中概投资者的神经...爱奇艺的做空是常见的做空套路，见怪不怪了，公司的回应也比较强力，算是稳住了。但瑞幸、好未来居然是自爆，在年报季审计之前，「内部员工」突然跳反，自爆大雷，确实是往年少见的壮丽画面...

瑞幸自带争议光环市场多少也有点预期，爱奇艺的商业模式的问题市场也有认知，关键好未来是多年的好同志，扛过多次做空，但是这次居然自爆了，人们最不能接受这种浓眉大眼叛变革命...

明枪易躲，暗箭难防，那么问题来了，要如何在这hard模式下继续做投资?

一、穿越丛林

相信绝大部分部分投资者来二级市场投资，为的都是赚钱，而不是去追逐澳门的感觉...然而二级市场放眼望去，满满的都是镰刀，手艺一个比一个好，要躲过了这些镰刀平平安安的赚钱，最简单的方式就是不要与虎谋皮。

虽然上市公司的故事千千万，但是吃人的老虎不外乎有两大类：真小人、伪君子。

真小人，就是那种打开三大表一看就脑壳疼，也没有啥惊心动魄的故事，但是股价就硬是违反地心引力，涨到你服为止，最后再灰飞烟灭。

伪君子，就是那种打开三大表一看还是脑壳疼，但是管理层描述哪里给你描绘了一个美丽的新世界，那是流淌着牛奶和蜜糖的应许之地，现在的三大表是到达那里的必要之恶，let it be，你需要一点想象力，股价还是违反地心引力，涨到你服为止，最后再灰飞烟灭。

真小人和伪君子本质上是一样的，招式都差不多，关键的差异在：梦想...

繁荣的宽松时期，梦想是兴奋剂;在经济周期或者信贷收缩周期，梦想是剧毒...

古往今来，真小人、伪君子千千万，梦想之外，招式万变不离其宗，来来去去，也就那些招式，只不过用了不同时代的故事来装扮，早在10年前，深交所的陈彬、刘会军发表了《什么样的公司有财务造假嫌疑 ——来自香椽公司和浑水公司的启示 》，已经把常见的套路统计的很清楚了，10年快过去了，有出现过新招式么?并没有…报告非常好，建议投资者都去学习学习，经典能够经得起时间的考验。

那么问题来了，这些招式太复杂了，记不住咋整?放心，这还有极简版的心法：

1. 事出反常必有妖，这也就是做空报告中经常出现的「too good to be true」，不管是财务数据，还是商业愿景，只要听完之后，脑海里第一时间想起的是「what the f...」，那就再等等看，不着急...

2. 春江水暖鸭先知，那些分手的核数师，那些转身离开的CFO，那些盘中莫名其妙的放量，都是夜空中最闪亮的星，指引你再想想...

3. 没有老板不爱钱，上市公司的决策或者交易，凡是能让你觉得这个老板对钱没兴趣，都要再想想...

如果这三板斧都记不住，那只能上最后的指标了：现金流，绝大部分商业公司存续的前提是正向经营现金流，如果现金流长期回不了正，持续的靠融资输血的，公司的命运是不掌握在管理层手里的，再等等看，不着急...

如果这都记不住，那二级市场还是不适合你，还是去澳门更好，还能收获点快乐...

二、与狼共舞

做空机构一直都高举保持金融「生态系统」的伟大旗帜来做空，能把赚钱包装得这么高尚确实需要天分，像昨天做空爱奇艺的Wolfpack就号称：keeping the balance。

做研究的人就很清楚，做空远比做多要困难，做多是证实，做空是证伪，这里的难度系数不是一个量级的，从瑞幸的案例来看，一共起用了92名全职员工和1418名兼职人员，实地调查了瑞幸的981个门店，录制了长达11260小时的门店流量监控视频，收集了25843份顾客收据，形成了一份逾90页的深度调查报告，这个资源投入的量级，不是靠好奇心能够覆盖的，一定需要相应的商业利益覆盖的。

做空机构存续的核心目的依然是盈利，只有以盈利为大前提，机构才会投入大量的资源去做全面的调研，做空运作逻辑总体而言依然是：1)线索发现;2)调研取证;3)建立头寸;4)发布报告;5)恐慌下跌;6)退出获利。

虽然步骤很多，但在做空操作中，有两个关键步骤决定了这个deal是不是完美的deal。

1、能否建立足够的头寸?

虽然前文已经提供了完备的方法论来识别真小人或者伪君子，但正如不是所有牛奶都是特仑苏一样，并不是所有有问题的公司都会成为做空机构的目标，在商业逻辑的大背景下，这里就有一个极其重要的前置指标，问题公司能否借到足够的券，在冲击成本可控的背景下建立足够大的空头仓位。

有大量的真小人市场上流通的筹码少，日常又没有流动性的，没办法开仓，背后运作的资金是谁台面上也不知道，做空机构也不会头铁去硬搞，万一在证伪之前，上市公司反手拉一波Short Squeeze就悲剧了...所以有很多公司都是，行内人相遇会相视一笑，但是没人去扣下扳机。

因此，流动性好、衍生品丰富的大中型公司反而是更好的选择：1)流动性好容易开仓;2)体量大了队伍不好带，容易有人叛变革命，容易形成踩踏;3)衍生品丰富，有些估值高的龙头，衍生品配合能打一波估值修复，盈利空间也足够了。

2、能否通过发布报告来造成恐慌?

完美的做空需要恐慌，因为一旦恐慌形成踩踏自我强化之后，大钱就来了，为了加剧恐慌，就需要寻找「盟友」的帮助了，在市场上，做空机构的「盟友」其实是核数师，还有券商...

核数师的审计报告是需要签字负责的，所以只要做空报告能够形成合理质疑，逼迫核数师去挑战上市公司，让掩盖的问题暴露出来，甚至说核数师直接不干了就赢了，市场情绪崩溃后，股价必然会大幅下跌，由于年报是需要审计的，每年的年报季前夕都是做空机构出手的高发期，这是一年中最敏感的时刻...这就是为什么最近雷特别多的原因...

券商则是隐藏的神助攻，做空机构的调研往往聚焦在上市公司表内的问题，但是上市公司股票的质押情况却是非公开信息，如果通过做空报告能够迅速形成恐慌，引发股价大幅下跌，击穿质押平仓线形成强平，那基本上都是脚踝砍了...

因此，上市公司经验也丰富了，被做空之后，强势回应质疑，增持+回购提供流动性，最大限度的降低恐慌，避免击穿就是核心的套路，短期做空扛过去之后，还是看公司的长期价值。因此，很多时候，从上市公司的应对，也能大致的判断交锋双方的心态。

虽然做空机构是生猛，但是还是要具体案例具体分析，究竟是定性实锤?还是虚晃一枪?不必过渡恐慌，回归基本面，相信常识与事实。

结语：

回到这次中概的暴雷大潮，既有宏观环境承压的大潮，也有财报审计的监管压力，归根结底，还是在衰退周期对现金流挑战。

不管是表内的还是外表的，兜不住了，需要一个催化剂，没有催化剂就自己造一个，这一集，在2015年，我们已经看过一次了。

此时此刻，对于投资者而言，保持合理流动性是更安全的选择，对于决策，需要少一些想象，多一些常识。

风险提示：上文所示之作者或者嘉宾的观点，都有其特定立场，投资决策需建立在独立思考之上。富途将竭力但却不能保证以上内容之准确和可靠，亦不会承担因任何不准确或遗漏而引起的任何损失或损害。