十年ROE持续跑赢行业，静待TCL科技PE复苏

3月31日，TCL科技公布2019年全年业绩公告，ROE为8.64%，持续跑赢行业。当天收盘时，TCL科技PE为21.4倍，远低于同行，目前处于底部区间，未来增长可期。据历史经验，在高ROE、低PE时买入，将高概率带来超额收益。

　ROE持续跑赢行业

把净资产收益率拉大到十年尺度来看，TCL科技长期领先同行。净资产收益率代表股东每投入一块钱的收益是多少，对比同行友商，TCL科技净资产收益率相对较高，代表公司资金回报率高，公司运营效率高，公司股东创造更多的价值。

细数A股上市公司，高净资产收益率公司是产生大牛股的摇篮，例如，贵州茅台、格力电器、万科这些股票上市以来，已经增长了几百倍，甚至上千倍，他们具有较高的净资产收益率。

根据杜邦公式，净资产收益率分解后得出三个关键指标：资产周转率、资产负债率和销售净利润率。在这三个关键指标中，TCL科技均领先同行多数友商，从而决定其ROE高度。

资产周转率助推ROE

资产周转率包括总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率、固定资产周转率等。另外，企业的市场占有率决定了公司的销售规模，对资产周转率的总体水平有决定作用。

其中，TCL科技2019年现金循环周期（现金循环周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数）是12.78天，同比2018年（14.76天）缩短了1.98天。这表明TCL科技的商品销售快、回款快，而对上游供应商又有极强的议价能力。与同行相比，TCL科技的现金循环周期优于多数友商。

在TCL科技2019年业绩网上说明会上，TCL华星高级副总裁、大尺寸事业群总经理赵军表示，存货周转方面我们从2018年开始，每个季度都保持全行业最好的水平。

在销售规模方面，赵军介绍，TCL华星在整个产品多元化方面，在几个细分市场得到了长足的进步，在2019年TCL华星在TV的出货上从第四提升到第三，并且也是在前六大面板厂里我们是唯一的出货量正增长的面板厂，我们市场份额达到14%，这也是我们行业的前六名里唯一的一个正增长的面板厂。还有就是我们的交付IWB，我们的出货排名也是上升到第四。还有LTPS智能机面板出货第二，增速第一。另外AMOLED方面我们在2019年取得了突破，其中我们实现了对品牌客户核心产品的批量供货，并且对于全球第三款的智能折叠手机就是摩托的Razz系列，我们在整体折叠屏的出货量排全球第二。

在快速的现金循环周期及领先同行的销售规模支撑下，TCL科技总资产周转率指标整体优于同行，2019年该指标值为0.42次。把总资产收益率拉大到十年尺度来看，TCL科技同样整体领先同行。

　EBITDA率驱动ROE

要提高销售利润率，很关键的一点是提高运营效率。

TCL科技董事长兼CEO李东生表示，对2019年来讲TCL科技的是极致效率成本求生存。所以我们备考的费用率是有一个明显的下降，下降了1.9个百分点，大概下降10%以上。我们的人均净利润率几乎翻番达到了89-90%的数字的增长，从人均3.9万元达到人均7.4万元。

TCL科技保持较高的运营效率，其中重要的一点是TCL华星的工厂基本都是按照双子星来布局的，比如t1和t2，还有t6和t7，以及t3和t4，都是以双子星的方式来进行运营，它带来的好处就是产能之间可以互相支援，一些基建设备和厂房可以共用，对备品备件可以共享，可以减少相关人员。

赵军表示，我们做了一个简单的测算，我们用了这种双子星的工厂，每年的运营成本可以比独立工厂节省5.74个亿，这也是我们TCL华星一个比较重要的核心竞争优势。2019年虽然行业环境不好，但是TCL科技保持了相对的领先优势，营业利润率在整个行业排在第二，EBITDA率行业第一。

由于面板行业重资产的特殊性，经调整税息折旧及摊销前利润（EBITDA）更能反映企业真实的“造血”能力，因为它剔除了税收、利息和折旧等非现金支出对利润的影响。

TCL科技2019年EBITDA为142.24亿元，比2018年的140.97亿元增长0.91%。这意味着TCL科技的经调整税息折旧及摊销前利润在原来较高水平的基础上，还在进一步提升。自投产以来，TCL华星在过往多轮行业周期波动中始终保持了EBITDA率行业领先水平，具备显著优于同业的周期抵御能力。

由于TCL华星采用了7年无残值的谨慎折旧政策，这一折旧年限比多数友商低。如果按照更长的折旧年限重溯计算，TCL科技的利润应当更高。而随着早期面板生产线折旧期限陆续到期，对应折旧额减少，将进一步增强TCL科技利润弹性。

高杠杆提升ROE

高杠杆可进一步放大竞争优势。而资产负债率决定杠杆倍数，资产负债率越高，杠杆倍数越高。2019年TCL科技资产负债率为61.3%，杠杆倍数约2.6倍，项指标优于同行多数友商。即使把这项指标拉长十年，TCL科技整体上仍优于多数友商。

TCL科技的高杠杆倍数，厚植于其风险控制能力。

TCL科技COO兼CFO杜娟介绍，无论外部的环境怎么变化，做好自己，跑赢竞争对手是最重要的。2019年末，TCL科技持有的货币资金超过247亿，同时我们的有息负债的情况，短期有息负债和中长期的有息负债的占比，中长期的有息负债占比达到80%，可能对有些投资人来讲会认为我们这样的财务结构会不会过于稳健，因为大家知道中长期负债的利率会略高一点的，但是对我们长周期的企业来讲，我们觉得这样的负债结构是相对更稳定的，同时因为我刚才提到了我们每年有超过100亿的经营活动现金净流入，所以这块也为我们整个未来的发展奠定了基础。目前整个TCL集团的资产负债率处于比较低的水平，我们的资产负债率只有61%。之所以这么低，并不是因为我们不会利用财务杠杆，而是因为接下来我们还有生产线的建设，所以为项目融资也预留了空间。这是整个现金流的安全，所以请各位投资人放心，对TCL科技来讲我们现金流的保障是没有任何问题的。

在拥有较高EBITDA率的情况下，TCL科技借助高杠杆，将竞争优势进一步放大。所以造就了TCL科技只有3.52%的总资产收益率，却产生了9.09%的净资产收益率。

PE复苏可期

在资产周转率、资产负债率和销售净利润率这三个关键指标的助推下，TCL科技ROE领先同行多数友商。然而，其PE倍数却远低于同行多数友商。面板A股上市公司中，3月31日收盘日，TCL科技的PE倍数只有21.4，尚不及最高PE倍数者的零头，仅为它的8.66%。即使将时间轴拉长到十年，TCL科技的PE倍数整体低于同行多数友商。

因为疫情，自今年2月25日创下7.37元高价后，TCL科技开始调整。截至到3月30日收盘，TCL科技股价为4.28元，期间跌幅高达41.9%，比同期大盘表现逊色。

与此同时，TCL科技的PE倍数由2月24日的37倍，下跌到3月31日的21.4倍。目前，TCL科技的PE倍数处于底部区间。未来，在高ROE支撑下，TCL科技PE复苏可期。